海通证券2013年中投资策略：打破地产估值柏林墙

　　从实体经营到投资逻辑。

　　我们在2012年年度投资策略《新君王论：开启中国房地产白银十年》中对未来中国地产行业发展方向和微观企业盈利模式进行了深入分析和探讨。本文延续以上思路，进一步讨论未来可能出现的投资逻辑变化。

　　三大改革影响行业未来。

　　新一届政府在土地、户籍和中长期制度建设方面的变革将对行业未来产生深远影响。

　　“新土改”。

　　政府在土地问题上的发展方向体现在进一步提高土地使用效率，保护、下放和搞活农地权益;部分工业用地的二次开发也将成为改革思路。“新土改”的影响将体现为加大土地供应和优化出让方式，缓解行业现行非市场土地供应和市场化住房需求之间的内在矛盾。

　　户籍改革。

　　放宽中小城镇户籍限制，实现人的城镇化已经成为新一届政府执政核心。逐步打破二元经济结构，将为房地产市场带来更大新增需求。

　　中长期制度建设。

　　改变“言必称房价”的粗放调控对行业利大于弊。本文从国别比较出发讨论房产税对行业实体和资本市场影响。从海外经验看，房产税并不一定降低房价，也不会终结房地产板块投资吸引力。

　　伴随行业和制度发展，投资逻辑将发生改变：从“大一统”转为“估值分化”

　　政策逻辑和销售逻辑的再平衡。

　　A股投资人遵循“政策”决定论，即“调控之下，俺有优股?”。但事实在于众多优质企业在调控中不断脱颖而出，行业集中度屡创新高。简单的政策决定论并不适用于行业的差异化基本面。

　　估值分化。

　　目前A股公司估值差异化现象已经开始体现。我们创建了A-H股“销售区间估值金字塔研究”，发现目前A股市场对销售优质公司的估值溢价依旧不高。此外，H股偏好大市值，A股偏好高成长。

　　什么样的公司应该享受高估值?

　　我们认为地产股的股价驱动因素主要分为估值驱动和业绩驱动。估值驱动包括股价特性、公司治理、融资能力、定价能力、异动扩张和销售周转。业绩驱动主要是盈利能力的改善带来的EPS增速提升。目前A股仅对具备“异动扩张和销售周转”能力企业以高溢价。未来应该对“公司治理、融资能力和定价能力”逐步给予高溢价。

　　什么样的公司应该享受高估值?

　　我们认为地产股的股价驱动因素主要分为估值驱动和业绩驱动。估值驱动包括股价特性、公司治理、融资能力、定价能力、异动扩张和销售周转。业绩驱动主要是盈利能力的改善带来的EPS增速提升。目前A股仅对具备“异动扩张和销售周转”能力企业以高溢价。未来应该对“公司治理、融资能力和定价能力”逐步给予高溢价。