伍戈：经济下行态势正发生变化 房地产供需“弱平衡”

　　2017年金融监管不断强化，货币、信贷政策由较宽松向中性偏紧过渡，直接影响货币供给增速下滑。央行发布的货币信贷数据显示，今年上半年广义货币(M2)增速缓慢，5月份创历史新低，首次跌至个位数仅增长9.6%，6月份持续回落至9.4%。

　　M2作为货币供应量的现实指标，代表着市场的潜在购买力。面对低位运行的M2，央行表示，“这或成新常态，”是金融体系降低内部杠杆的客观结果。虽然这些经济数据只是作为宏观经济形势的参考，但任何的经济发展都离不开货币的支持，尤其目前国内经济增长回升的势头薄弱，与稳健的货币政策紧密挂钩。

　　7月12日，华融证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事伍戈博士，在鸿儒金融教育基金会、上海金融法律研究院联合举办的鸿儒论道论坛上，分析了在当前国内金融监管不断加强、实体融资难的环境下，央行下半年的货币政策工具偏好、金融监管等问题。

　　通过这些问题，从货币看经济，伍戈向我们揭示了未来宏观经济可能出现的风险，以及可持续的发展点。

　　经济下行的态势正发生变化

　　谈到这一年的经济发展，伍戈最大的感受是“和过去不一样了”。

　　2010年，受欧洲债务危机、美国经济疲弱等因素影响，全球经济呈下行趋势，中国经济增速下行亦未能幸免。但从去年开始，下行的态势发生了变化。

　　“2010年的感受是经济不断往下坠，经济需要刺激，不管是财政还是货币手段，刺激一会儿经济就上去一会儿，但是没有多久经济又下来，然后又刺激又上去一点，接着又下来。但这一年来，除了去年一季度调整了贷款规模、下调房地产首付比例，对大家来说是有刺激的，其后运行至今，可以说这段时间经济自生动能还是比较强的。”

　　所以，在这一轮再通胀背后的动能来源是什么？伍戈表示，要研究再通胀首先要研究PPI。“在持续54个月负值之后，国内PPI从去年的9、10月开始实现较快速的正增长。”与此同时，美日欧等主要经济体PPI也均呈现抬升现象，但是对比发现中国PPI的涨幅是最大的，也最为陡峭。

　　伍戈指出，研究PPI，实际是研究大宗商品价格的变化和驱动因素。“PPI的涨跌与全球大宗商品价格，譬如和CRB指数息息相关。过去对CRB贡献最大的一直数美国领头，但通过测算发现，自2016年起，中国贡献率已大于美国，成为对大宗商品价格影响力最大的经济体。例如细分CRB指数中涨幅最大的金属价格，这一年来波动也最大，中国就是主导其走势的关键贡献者。”

　　2016年，中国市场钢价最早上涨，并引领了全球钢价的攀升，但从需求角度上并不能解释钢价为何发生如此大幅的变化。因为无论基建、房地产，包括整个固定资产投资，需求都没有这么大。

　　“背后的原因是中国进行行政性的调控，供给侧发挥了重要作用。”伍戈认为煤价和钢价不断强化，带动了大宗商品尤其是金属类商品价格的上涨。而强力的限产措施导致了生产开工与钢价背离。

　　伍戈说：“成也萧何败也萧何，所以当整个价格开始逐步往回撤的过程当中，关注供给面特别是关注下一步供给侧的改革，对整个CRB金属指数以及PPI有着非常重要的作用，这是我们现在所处的大概历史背景。”

　　房地产供需“弱平衡”

　　说到供给端受限，讨论最多的房地产市场也在发生变化。

　　伍戈表示，在最近这一轮周期中，房地产领域与它的重要变量之间的关很长一段时间里习惯于用房地产的销量、价格等因素去判断和预测房地产投资的变化。如果放在过去，当下房价同比增速见顶，投资会立即回落。但是近一年的投资，从去年的二季度开始回升后仍保持着可观的形势。”

　　中国经济近年来展示出越来越强劲的韧性，很大程度上来自房地产的韧性。

　　自次贷危机后，伍戈认为房地产进入了三年一周期的阶段，这个周期显然不是由市场供需完全决定的。为了抑制房价增长，当下的措施是从多方“围堵拦截”，不管供给还是需求都在抑制。而在调控大背景下，决定市场均衡应是由短边来决定，即供给和需求的短边。

　　房地产库存是供需均衡的外化表现，反映了市场供需相对强弱的变化。“我们有一个不争的事实，当今房地产库存从全国范围而言，有比较好的去化。虽然2012年是去化的高点，但从绝对数量上来观察，房地产去库存是从2016年才开始的，如果库存绝对数量是走低的，意味着房地产市场上供给和需求，相对需求而言，供给是弱的！”

　　从过去几轮调控来看，虽然供给和需求往往都是同时发力，但鉴于近期房地产库存趋势性下滑，伍戈判断，相对需求而言，供给成为决定目前房地产市场及其投资变化的短边因素。

　　那么谁是房地产市场的供给者？很显然，那就是地产商。作为房企而言，增加供给无非需要两个要素：资金+土地。有了资金可以投资，有了土地可以生产，供给就上来了。但目前国内对于房地产的调控，是两者都受限。尤其是在土地上，不断强化加紧的土拍政策让土地成为房地产商的最大短边。过去半年，房地产投资都在跟着土地走。

　　由于一段时间内高压的调控状态仍在持续，未来房地产投资将延续回落态势，宏观经济动能保持在较为平缓的下行节奏上。伍戈预测全年房地产投资将保持在增速4%-7%的区间内。

　　金融去杠杆与脱虚向实

　　除了对房地产行业的调控以外，今年以来，中央对金融的监管更加“紧锣密鼓”。央行、银监会、证监会等相继出台了新的监管政策，主要针对如何防控金融风险、引导资金脱虚向实的问题。

　　“我们看到最近M2的数据已经回落到个位数，而且是以比较快的速度达到，这是过去没有的事情，但是在银行间市场，资金并不是很紧张，还是相对比较宽松的。怎么理解这种广义货币看上去是紧的，但是从银行间市场看上去比较松的现象？”

　　“这说明了货币对经济影响、货币对实体经济松紧的感觉往往是有滞后的。”伍戈表示，随着整个金融体系数量、价格和实体之间关系变得越来越不稳定，已经很难找到一个完全正确的指标来看待货币对实体经济的影响。

　　伍戈指出，过去也有很多人把M2和GDP放一起画图像，但其实这两者不靠谱。“M2和GDP比较不靠谱，M2和CPI比较也不靠谱，过去M1和CPI比较靠谱，但是现在也不靠谱。究竟什么指标可以衡量货币松紧，什么指标可以预示着现在松紧可能对未来实体经济产生滞后影响？很多人都在探索。”

　　一方面，市场对未来的不确定性充满担忧，容易引发市场悲观预期，从而导致市场利率抬升。另一方面，政府监管使得金融机构的扩张速度减慢，也推动了市场利率的抬高。

　　近期“一行三会”密集的金融去杆杠政策，本来是为了防范金融风险，但客观上也推高了货币市场利率。越来越多企业推迟发债计划，或者取消发债，银行资产端、负债端都因此受到影响而大幅萎缩。

　　而本来引导资金脱虚向实这个目标，伍戈认为恐怕也难以轻松实现。金融去杆杠抑制的是资产泡沫，但未必就能实现“脱虚向实”。“过分地抑制资产泡沫还将损害实体经济，使得融资难的问题更加突出。”

　　伍戈认为，“脱虚向实”最终取决于深层次的市场化改革。“人人都在担心资产价格。当人们预防性地持有安全资产的时候，再增发货币是没有用的。脱了虚未必向实，因为人们不愿意去投资一个有风险的，回报率低的资产。”除了解决实体经济的扭曲问题，还要有好的机制和机会，否则资金仍将沉没在金融市场里。