恒隆地产致股东函——陈启宗：我们为什么购入杭州土地

一如既往，恒隆集团兼恒隆地产董事长陈启宗先生总会在每年两度的业绩报告中亲笔撰写《致股东函》，与股东们分享公司状况，并分析时事对市场及公司的影响。

上半年，对于恒隆地产来说，换帅以及购入杭州土地是最大的两件事。在《恒隆地产致股东函》中，陈启宗对恒隆地产内地发展步伐作出了大篇幅的分析。

陈启宗先生雀跃地谈到过去六个月，第二项令人振奋的事情，就是成功购入杭州一幅优质地块。同时他认为中国内地的零售市场正进一步复苏，虽然增长幅度缓慢。奢侈品销售表现更令人振奋，多个顶级品牌开始再次扩充业务，对恒隆而言将会有利无害。

对此，他谈到在未来两年左右，恒隆预期在内地至少再兴建72万平方米的物业面积，此后的两至三年将会兴建更多。在2024年，届时杭州项目第一期亦应开幕。

以下为陈启宗先生亲笔撰写的恒隆地产2018年度中期报告致股东函 (有部分删节)，观点地产新媒体继续第一时间新鲜呈现，以飨读者。

业务回顾

在回顾期的这六个月里，内外环境皆发生了许多事情。外在情况可谓荆棘满途、挑战处处，而内在情况则大部分令人欣喜振奋。让本人先从后者作论述。

六个月前，本人阐述了许多关于本公司对继任规划的观点和过程。当时，董事局在提名及薪酬委员会的领导下，正进行一项最关键的任务──为即将退休的行政总裁陈南禄先生物色理想的继任人。这是一个严谨且实际上颇漫长的过程，所有非执行董事都参与其中。

现在，本人欣然报捷。47岁的卢韦柏先生于2018年5月16日加盟我们，成为候任行政总裁。他的任命是本公司及我们的主要股东恒隆集团有限公司两家董事局的一致决定。经过两个月的交接期，卢韦柏先生于陈南禄先生退休当日，即7月16日，履新为行政总裁。

卢韦柏先生土生土长，跟陈南禄先生一样曾就读香港大学。卢韦柏先生的事业生涯始于宝洁公司，其后在香港及中国内地的可口可乐公司任职。过去18年，他效力于花旗集团，更在2013年出任该集团香港及澳门区行长。

陈南禄先生在2010年加盟，其时他并没有房地产业务的相关经验，但很快已掌握要诀。其实房地产并非一门技术复杂的行业，但需要具备足够经验和合适的个人特质方能得心应手。陈南禄先生成功做到了，本人深信卢韦柏先生亦然。

在1990及2000年代，时任董事总经理的袁伟良先生与本人为本公司制定的业务策略，经反覆检讨，至今依然合适。陈南禄先生带领我们建立具业务策略执行能力的管理团队。现在卢韦柏先生的任务是完成建立的工作，并妥善经营。本人深信卢韦柏先生与管理团队定能于未来数年，以至数十年创下佳绩。本人对公司的前景充满冀盼。

过去的六个月，第二项令人振奋的事情，是我们成功购入杭州一幅优质地块。杭州为浙江省省会，距离上海仅48分钟高铁车程，是中国人均收入最高的城市之一。我们关注这个城市约15年了，并且为这地块花了约四年的心血。我对这幅地块可谓一见钟情。

中国的官方排名将北京、上海、广州和深圳这四个城市列为一线城市。诚如杭州一位时任高层的领导不久前向我们表示，该市不应该被视作二线城市。反之，杭州应该是「新一线城市」。这样说或许有点夸张，却离事实不远。

综观全国，上海和北京是最受商业物业追捧的两个城市，随后的三个城市可说是广州、杭州和成都。理想的物业组合应该在这五个城市均有强势地位。我们在上海已傲视群雄，现在有大好机会于杭州再下一城。

当然，深圳亦是拥有不少优质购物商场的非凡之地，但与香港相距太近，当地居民可以轻易地来港消费。连接广州、深圳和香港的高铁将于短短数月后通车，整个旅程仅需48分钟。从香港到深圳南的福田站只需14分钟，到深圳北也只需23分钟。长远而言，香港和深圳在中国推动的大湾区倡议内应有更多经济融合，对区内各地，尤其香港而言，都是有裨益的。

事实胜于雄辩：浙江省的人均国内生产总值近14,000美元，而人口约1,000万的杭州，其人均国内生产总值却迫近21,000美元。﹙四个月前人民币强势时，这些数字甚至更高。﹚当地拥有多间优良学府，其中包括全国顶尖大学之一──浙江大学。杭州亦是公认的中国最美丽的城巿之一。

浙江是内地创业摇篮省份的佼佼者，省内各市拥有数以千百计的中小型企业，成绩骄人。杭州并非唯一，还有温州、台州、湖州、绍兴、东阳、义乌和金华等城市，不胜枚举。当中很多企业不仅是中国，有些甚至是国际的行业龙头。他们大多为私人持有，但越来越多企业公开上市。重要的是，部分公司业务增长至一定规模后，便会把总部迁至杭州，为的是其众多优点，比如交通方便、通讯完善，以及最重要的物色人才。本人认识很多这些企业的老板，他们可谓一群杰出精英，令人印象深刻。

杭州是中国三大科技城市之一，其余两大城市分别为北京和深圳。阿里巴巴和网易无人不识，但那里还有数百家规模较小的公司。未来数年，部分或会成为家喻户晓的名字。杭州亦以消费品企业和与运输相关的机器营运业务见称，足以证明当地是经济最蓬勃的城市之一。

从历史而言，杭州广为人知的是其深厚文化，这或多或少源于它是长江以南仅两个曾被定为首都的城市之一。这里的民众向来文化水平高，从古到今，文人雅士辈出。单看现今当地人于街上的衣着打扮，便足见其繁荣璀璨的大都会风范。

我们购入的地块近45,000平方米，地积比率为4.33，可建面积逾194,000平方米；当中并不包括达50,000平方米的地库面积，故实际上我们合共拥有244,000平方米。（此数字不包括约200,000平方米的停车场空间。）零售购物商场面积将占至少104,000平方米，其余为中至高层办公楼。此外，杭州巿政府已经完成土地清理，因此地块少有复杂的情况需要处理。

杭州不仅是一个出色的零售城市，其高级办公楼租赁市场亦非常强劲，尤其在市中心地区。现时杭州的租金较上海同级物业低约10%。我们地块的部分建筑高度限制近期放宽至150米，因此我们可成为邻近一带最高的建筑物，并将坐拥国内最著名的湖泊──西湖──的迷人景致。坦白说，这幅地块吸引的原因，办公楼与预期的世界级购物商场两者皆不可或缺。我们斥资人民币107亿元购入该地块，初步预计项目总成本约人民币160亿元。撇除地库，每平方米土地成本约人民币55,000元；若包括地库计算，则每平方米土地成本不超过人民币44,000元。我们将于明年2月正式接管该幅地块，而物业预计自2024年起分阶段落成。一俟物业出租，我们相信初期租金回报率可达4%至5%。

一如既往，地块位处城中最优越位置──市中心的核心地带武林广场，市内所有顶级零售购物商场皆汇聚于此。我们的地块就在广场的东南方，与地铁站仅一街之隔，并将以行人隧道连接。在未来一段时间，这地块或许是该黄金地段的最后一块具规模的土地。事实上，很难想像能找到任何比这更好的地块。

然而，这地块并非没有挑战。临街面可以长一点，但在不久的将来这情况有望改善；邻近的交通模式同样需要审慎规划。我们将来建成的零售购物商场也非没有竞争对手。话虽如此，我们亦应可保持优势，容许本人稍后再作阐释。

尽管成果令人非常满意，我们过往四年却可算历尽艰辛。这幅地块获不少有实力的房地产发展商青睐，而杭州市政府官员其时正为土地用途，及从而制定的发展大纲而惆怅。幸好最终定案合理，我们亦可以接受。然而，在我们最终赢得竞投之前，胜利仍存在许多变数。

本人认为一个合理的土地发展大纲无比重要。倘若政府对土地发展制定不智、甚或强加无理的条件，即使土地位置再优越，项目也无法跻身世界级之列，更遑论可带来最大的利润。问题多在于市政府总希望赚取更多，故把地积比率定得太高。发展商必须在有限的地积内，挤出大量可建空间。如该地块设有高度限制，情况会更糟。不论发展商与建筑师如何经验丰富，建成后的发展项目都不可能是佳作。

犹记得我们曾在某个优秀的商业城市，为一幅位置十分优越的地块下功夫。我们洞悉商机，向当地政府表达发展意愿。有关方面却坚持一个不可能建成世界级项目的发展大纲。此举使我们的投资兴趣大减，而最终我们没有在竞投中胜出。中标者的发展不错，零售空间的营运一如预期般良好。惟据我们观察，办公楼的业绩强差人意。遗憾的说，该项目无法跻身世界级。这并非发展商的错。

这是我们钟情杭州地块的另一原因：地积比率不太高，还放宽了高度限制。倘若临街面在不久的将来得到扩充，本人有信心能够兴建一个名副其实的世界级发展项目，美感与利润两者兼得。

现在容许本人谈谈过去六个月的公司业绩，其表现基本上与早前报告的预测大致相同。

香港楼价持续攀升，除了年前夏季至初秋期间稍微缓和以外，过去两年升势永无休止。香港政府仍在致力寻找更多土地供应的同时，已推出多项措施以遏抑楼价，但效果有限。只有更多土地供应，问题才能得以修正。

中国内地的零售市场正进一步复苏，虽然增长幅度缓慢。奢侈品销售表现更令人振奋，多个顶级品牌开始再次扩充业务，对我们而言将会有利无害。

香港本地的零售消费持续复苏，实际上亦已重拾升势。经济过往数年停滞不前，而今年的访港旅客总人数增长理想，尤其是内地旅客，以致全港零售额的百分比增长步伐较以往快。

我们的租金收入总额以港元计增长7%﹙内地为11%，香港为3%﹚。内地现时占整体租金收入的53%，香港则占47%。

在香港，办公楼的租金收入增长3%，住宅及服务式寓所的收入增长5%。我们的零售购物商场的租金上升2%至8%。此等数字表明香港的投资组合的升幅应超过3%。当中的明显差异是由于山顶广场正进行资产优化计划，其中可租赁空间因工程而缩减60%。所有其余物业基本上维持全部租出。租金溢利、平均基本租金和租户零售额皆见稳定。

内地的11%增长需进一步阐释。回顾过去六个月，人民币平均上涨近9%，这意味着以人民币计算，我们的实际增幅只有2%。但是，上海的港汇恒隆广场正在进行大型优化工程，因而减少合共32%的可租赁空间，若以同比空间计算，零售租金以本地货币计算仍微升1%。同样地如以人民币计算，内地物业组合收取的租金增长了5%，而非报告所述的2%。

观乎我们内地各物业的零售租金收入，除了沈阳的市府恒隆广场，所有均上升或维持稳定。在类比的基准上，各物业的租出率上升或维持不变，其中沈阳的市府恒隆广场的租出率由77%上升至87%。即使是大连的恒隆广场，其可租赁面积的租出率也达86%。这为我们注入强心针去推出第二期的租赁，其占总购物商场面积12%。

除了少数例外，所有内地购物商场的日均客流都有双位数字的增长，其中包括沈阳的市府恒隆广场和大连的恒隆广场。上海的港汇恒隆广场因进行大型优化工程，不在比较之列。我们两座沿步行街而建的购物商场──沈阳的皇城恒隆广场和天津的恒隆广场──的客流则轻微下降，两者均需进一步讨论。

当沈阳的皇城恒隆广场于2010年开幕时，该区的步行街早已有三大零售中心进驻，临街店铺林立，称为中街。﹙意指中央街道，是国内步行购物街鼻祖其中之一，也被誉为其中一条最优秀的街道。﹚我们的购物商场开幕后，沈阳市政府沿街道展开地下挖掘工程，以发展成地下街商店。本函的长期读者会记得，当年的工程影响客流，加上其时公司的内部挑战，令我们面对严峻的困境。

及至2014年，内外所有问题得以解决。业务表现经已回升，此后我们渐入佳境，开始吸纳邻近购物商场的客流。事实上，我们的购物商场气势凌厉，使前述的其中两个同区竞争对手表现开始走下坡。当中一个昔日独占鳌头，是该步行街历史最悠久的购物商场，现已倒闭。另外，有两个购物商场继我们的皇城恒隆广场落成后，于毗邻开业，先开业的一座设计相对理想，但已结业多时。而另一座则如地下街商店般正在苟延残喘，只有对面街尾一座外型奇特的大型购物商场表现尚可接受。

换言之，我们经已在传统购物区傲视同侪。我们是否感到高兴？是亦不是。我们乐见购物商场的成功，但亦开始担心，如缺乏合理竞争对手的话，或不利整个步行街发展。我们正与地区政府合作，希望可为步行街带来新气象。

天津的恒隆广场的业务环境又有所不同。当地或许有一些饶富意思的机会重建步行街，藉此刺激我们购物商场的业务表现，而我们正与当地政府探索发展商机。

我们很快便会悉数出售香港物业发展组合。其中蓝塘道三间半独立式大宅和五个浪澄湾住宅单位，还有部分停车位的销售已获确认。现在这两个项目只剩余12间大宅和五个住宅单位仍未售出。事实上，五个单位中有四个已觅得买家，但在新会计准则下，其销售溢利会延至未来数月才可入帐。

全因缺乏可出售的香港住宅项目，令整体收入和利润下降。与2017年首半年相比，收入下调19%至港币51.50亿元，股东应占纯利增加22%至港币46.89亿元。每股盈利上升至港币1元4仙。倘撇除港币23.70亿元的重估收益及相关项目，股东应占基本纯利为港币23.19亿元，每股基本盈利为港币5角2仙，两者均下降24%。

展望

毋庸置疑，公司业务仍然面对严峻挑战。但我们的未来应该是光明美好的。我们于2004年制定的策略正逐步实现。我们早前曾预期，随着2010年首座上海以外的购物商场开业，我们的业务便可在2010年代初获得丰硕成果，但因持续至去年年底的「完美风暴」﹙详见本人六个月前为主要股东恒隆集团撰述的致股东函﹚而延迟。现在，美好时代将会来临。

过去六年的艰难岁月，给我们好好处理内部问题的机会。我们修正了管理层的缺失，亦解决了新落成物业的问题。我们亦花时间了解各新开设购物商场的市场环境。现在眼前的路向，较以往的更见清晰。

让本人先谈一些统计数字。直至2010年，我们在上海和香港以外没有任何物业。当时我们的租赁物业组合总面积约109万平方米，其中上海占44万平方米，占总面积的40%。时至今日，我们拥有逾290万平方米的租赁物业组合，其中内地物业组合面积占约227万平方米。我们在香港和上海的物业组合变化不大，增加的181万平方米面积为内地另外五个城市的六个发展项目。

过往八年，我们平均每年兴建近23万平方米的物业面积，这个数字约相当于连续八年每年兴建一幢纽约市帝国大厦！恐怕没有其他公司能以此纪录为傲。我们的每个发展项目均达世界级水准，此等项目在中国内地城市少之有少。

此外，在未来的两年左右，我们预期至少再兴建72万平方米的物业面积，此后的两至三年将会兴建更多。换言之，项目的落成步伐将会加快，带我们迈向2024年，届时杭州项目第一期亦应开幕。

我们的目标当然不仅是为了兴建商业空间，同时亦要赚取财政利润。我们在上海以外的地区营运了约八年，尽管其中有六年经历熊市困境，但我们现在对辉煌的前景充满信心。让本人总结我们迄今的经验，先聚焦购物商场，然后转至办公楼，作为有力的理据。

我们在内地六个城市兴建了八座购物商场，它们可以被归纳为三个类别。第一类是我们真正享有先占优势的；第二类是我们没有先占之利，但所建的购物商场是首屈一指的；第三类则是早在我们进驻之前，已有另一优秀零售物业进驻的。

在我们八项落成的物业之中，仅有一项享有先占优势。2000年当上海的恒隆广场开业时，市内高端购物商场欠奉。我们兴建了定位正确的购物商场，并妥善管理。自此，多间优质购物商场相继落成，但我们的市场领导地位依然屹立不倒。随着中国急促发展，上海成为国内一流商业城市，让人人富起来，当中一些赚得比别人多。我们在国际顶级品牌进驻的数量、平均基本租金和销售效率等方面，均出类拔萃。

余下七座购物商场中，除沈阳的市府恒隆广场外，其他六座购物商场均属第二类。我们的购物商场开业时，市内或同区经已有一个或以上具规模的竞争对手。由于对手的购物商场质素较差，我们的世界级物业可一一把它们取缔，成为市场主导者。在此类别下的六座购物商场，有四座已取得领导地位，另外两座正朝着这方向迈进。

以上海的港汇恒隆广场而言，它于1999年开业时，环绕着该区已有四座较大型的零售物业，连同我们形成富裕的徐家汇区购物中心。我们是进驻这个竞争激烈市场的第五个主要参与者，当中部分对手更利用一些手段阻碍我们参与，这些手段在世界许多地方是不可接受的。然而，凭藉非凡设计、合适规模、至少媲美同侪的优越位置和良好管理，约在六年内，我们便成为该区首屈一指的商业枢纽，而其基本租金现今仍是遥遥领先。

沈阳的皇城恒隆广场的发展故事与上述相同。我们花了约四至五年跻身领导地位，而平均基本租金和销售效率皆远高于市内竞争对手。

济南的恒隆广场同样享有领先地位。2011年开业之初，市内已有数个大型购物商场，其后更有许多对手加入战团。约在四年内，我们便跃身成为市内最具声望的购物商场。平均基本租金约是所有竞争对手的两倍。过去六年，由于因奢侈品牌的紧缩政策，我们未能把旗下的四星级购物商场提升至五星级，但这只是时间问题，因现在全球顶尖品牌正再度扩充。只要这些品牌仍然留在市内发展，我们的购物商场总会是他们的不二之选。

无锡的恒隆广场已被誉为无锡最佳的购物商场。于2013年开业前招揽租户时，多个世界级时装品牌已签约。可是，由于市况在购物商场开幕前急转直下，导致已启业的商店未能维持业绩，而数间未曾开业的商店则直接退租。像在其他地方一样，租户要求减租，我们的租金收入因而下降。然而，当去年我们同一物业的首幢办公楼开幕后，市场逐渐复苏，业务开始重拾升势，有更多的顶尖品牌已于近期签署租约，其他的则在磋商阶段。几乎所有品牌均从邻近购物商场迁入。

在困难的岁月，部分我们邻近的购物商场以低下手段挽留奢侈品租户。大部分总部设于欧洲的时装品牌亦冻结迁移商铺地点的念头。现时市场走势逆转，品牌再无理由留在次等的购物商场。再者，品牌不希望被抢占先机，唯恐我们购物商场的最佳铺位被其竞争对手夺去。我们在其他城市的购物商场亦有相类似的情况发生。无锡的恒隆广场在三至四年间跃居领先地位。若非受近期的熊市影响，我们可能更早达成目标。

上述四座购物商场成为市场领导者，平均需要四至五年，或约两个租赁周期的时间。至于我们其他在过去四年内落成的物业，其所需的时间则视乎当地市场的竞争情况，但假以时日，定必成功。一俟取得领导地位，购物商场的租金应会有可观的升幅。到第二个租赁周期，开业初期的开支应逐渐减少，租赁边际利润率会随之增加，结果当然是令盈利和投资回报提高。

天津的恒隆广场和大连的恒隆广场分别于2014年及2016年落成，可惜开业之初两者皆陷入熊市深渊。天津市内，四星级或五星级的购物商场至今群龙无首，但我们知道那个比我们更早开业、曾是市场主导者的，如今正苦苦挣扎。在我们致力改善购物商场所在的步行街的同时，我们亦有望能悄悄地超越竞争对手。

多个高级品牌向我们表示，约22万平方米的大连的恒隆广场是当地最出众的购物商场。位于市内别处一座悠久的购物商场，网罗了大部分顶级时装品牌。依我们所知，或至近期熊市出现之前，其投资回报据说丰厚。我们认为，该购物商场的设计未尽如理想，这让我们抱有希望。市内另一区开设了数家大型零售商场，其设计或建筑皆不恰当，使整区陷入颓势。

大连的恒隆广场凭藉非凡的设计和规模，本人深信未来数年，多个世界级奢侈品牌将落户于此。这座物业与济南的恒隆广场同样巨大，购物商场的楼面设计可划分不同部分，以兼纳五星级及四星级的品牌。

于未来两年内开幕的另外两座购物商场──昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场──亦同属第二类。换言之，虽然这两个项目并非该市首座进驻的购物商场，但其质素远胜其他购物商场。因此，本人充满信心，预期两座购物商场最终定必成为当地的顶级零售热点。昆明的恒隆广场所面对的竞争较少，因此几乎打从开幕第一天起应可取得领先地位。武汉的恒隆广场则要加倍努力方能跻身首位。无论如可，这两个大都会皆属出色的零售市场。当我们最新的杭州项目落成时，其竞争情况应会是介乎昆明的恒隆广场与武汉的恒隆广场之间。

沈阳的市府恒隆广场是唯一属于第三类的购物商场。由于当地一座实力雄厚的购物商场率先落户，我们的物业一直奋力挣扎。我们的困境大多是自找的。我们大可比竞争对手快一步开业，但当时未及察觉当地营商环境的严峻情况。购物商场开业后，久久才兴建办公楼，令管理前者更具挑战。诚如本人早前汇报，我们在开业前后亦曾遇上一些人事问题。幸好大部分问题现已妥善解决。

总而言之，遇上这些困难，一切只能责怪自己，而这次经历将警惕我们何事不可为。尽管如此，该项目有多项优势，有利于购物商场长远巩固其在该市的强势地位。举例而言，购物商场设计已落实改善，首座办公楼亦已落成并顺利开业，康莱德酒店将于明年正式开幕，而连接至商场的行人隧道亦已竣工。种种改进正持续，纵使步伐缓慢。此外，第二幢和可能兴建的第三幢办公楼，以及数座服务式寓所的落成，将对购物商场大有裨益。事实上，我们的地点或是市内最优越，而所付出地价亦最低。

且看沈阳的市府恒隆广场于2012年开业时的情况。当时邻近早已有两座具规模的零售商场进驻，其中一座为市场龙头，而另一座在我们开业后基本上已被边缘化。现时，我们在当地市场排名第二。当然，我们将会继续拼搏，以拉近与对手的距离。说到底，本人热爱挑战，以激励自己和团队迈步向前。

展望未来，我们将继续物色具吸引力的发展机遇，扩充我们的物业组合。我们难以找寻可让物业有先占优势的活力大都会。那些机会可能在20年前已几近消失。我们将很大机会进军前述的第二类市场，即当地虽然有其他竞争对手，但实力不太强劲。

回顾上文提及的历史，我们汲取到哪些经验？未来将会如何？有甚么关键因素使我们能够在众多对手之中保持优势？结论似乎显而易见：答案正是2014年本人在年报所指的房地产基因，即地点、规模与发展条件、设计和施工四大元素，首三个元素绝对不可或缺。（此外，管理质素当然重要，然而，若审慎地假设其他对手的管理同样完善，这点便不算是相对竞争优势。）倘若市内现有对手的物业欠缺上述「基因」，那么具备上述四个元素的新购物商场进驻后，它们几乎是注定失败。

如上文所述，这正是本公司旗下大部分购物商场──上海的港汇恒隆广场、沈阳的皇城恒隆广场、济南的恒隆广场、无锡的恒隆广场，及将来新落成购物商场在其所在城市占据领先地位的原因。每项物业的地点至少与竞争对手同样优越、规模在市场上举足轻重、各项的设计较早期进驻的对手出色、和施工质素起码媲美其他对手。加上我们的妥善管理，只要竞争对手缺乏某些或全部四个基因元素，我们的新发展项目便成功在望。

一座物业要达至声名显赫，所需时间视乎我们比竞争对手的优势有多大。而且，一俟我们凭此力压群雄，其他对手便难以取代我们。即使日后具备这四大基因元素的发展商加入战团，我们亦早已占尽先机。

这正好解释我们为何在购置土地和盖建物业方面所花的时间，较大部分公司长。购置土地其实易如反掌，但购买合适地块却非常艰难。部分分析员近期提醒大家，在我们购得杭州地块前，对上一次购置土地已是2013年。这是事实，但行内无人能够承受购置土地犯错的代价。大多数人都能识别地理位置优越的地块，但只有少数能严守只买最好的原则。此外，具备经验为地块协商合适发展条件的发展商，亦寥寥可数。

同样地，要妥善设计一个四星级或五星级的购物商场需要丰富的经验。据本人观察所得，现今只有少数内地发展商具备相关知识，多家像我们般经验丰富的香港发展商表现大多较为优胜。尽管如此，我们还在学习。因此本人曾公开表示，能在18个月内，将地块变成购物商场的人，肯定是行内新手。那些认为聘请著名或优秀建筑师就可一劳永逸的人亦然。他们根本不知道自己在做甚么，充其量只有财力和远大梦想。市场资金充裕，但空有营商野心而缺乏审慎、商业计谋和专业知识配合，最终只会招来失望。

发展甲级办公楼所需的专业知识，较发展世界级购物商场为少，因此前者的回报也较低。尽管如此，甲级办公楼能与下层的零售空间相辅相成，带来优质客流，成效显着。以沈阳和无锡为例，当地的营商环境并不轻松，但我们旗下办公楼表现相当理想，并提升购物商场的表现。办公楼的初期租金回报率可达大约4%，惟其增长速度和幅度不能媲美营运良好的购物商场，管理层需关注的亦较少。经考虑各方因素，我们有意投放更多资源发展办公楼业务，尤其当办公楼构成购物商场组合的一部分。我们将应用这样的策略在三个新项目──昆明的恒隆广场、武汉的恒隆广场和最新购置的杭州地块，与早前上海的港汇恒隆广场、沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场的情况相似。

可出售的服务式寓所他日会同样令下层或毗邻的购物商场得益。反过来，先发展高端商业空间，可为周遭地区增值。兴建可出售住宅是从中获益的一个方法，同时亦为我们带来快速的现金流。昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场这两个兴建当中的项目皆有这类组合，与上海的港汇恒隆广场、沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场一样。

毋庸置疑，个人消费在内地愈见重要。去年12月，中国政府调低众多类别产品的进口税，若干奢侈品也包括在内。连同高端时装需求上升，使很多顶级品牌再度开设新店，一改其过往五至六年的政策。

我们乐见这样的发展。上海的港汇恒隆广场在2019年年中完成大型优化工程后便会焕然一新，与同市的恒隆广场相近。本人期望一年后，无锡的恒隆广场可成为市内首间名副其实的奢侈品商场。与此同时，当昆明的恒隆广场正式开业，这个中国西南方最大的城市将拥有首座高端购物商场，届时将有多个世界级时装品牌进驻，部分更是首次落户云南省省会。

此后，如果济南的恒隆广场与大连的恒隆广场朝着这个方向发展，乃属本人意料之内。当各商场招揽这些奢侈品牌租户时，基本租金便有望上升。奢侈品牌继而亦会吸引次级奢侈品牌，两者便可提升我们的总租金收入。

本人对未来六至十二个月的零售租金收入的最佳预测如下：上海的恒隆广场、济南的恒隆广场、无锡的恒隆广场和大连的恒隆广场应继续表现理想。相比之下，沈阳的皇城恒隆广场和天津的恒隆广场的进步幅度会较少。沈阳的市府恒隆广场仍在奋斗中，但如首半年般会有进一步改善。

上海的港汇恒隆广场32%的面积仍旧进行优化工程。未来数月的工程将影响商场的核心地带，这意味着总租金收入无可避免会受到影响，但不久后购物商场就会有一番新景象，将带动基本租金上扬。

上海的办公楼表现预期维持稳定，其余两幢位于沈阳和无锡的办公楼，可能会于年底前全数或接近全数租出。租户的质素应该会持续提高。

本人总结内地市场表现前，应指出人民币兑美元在过去三个月贬值逾8%。﹙2018年首半年与2017年同期相比，货币有相若升幅。﹚倘若现时走势维持不变，或汇率保持在今天约人民币6.8元兑1美元的水平，对我们的影响将至少有两方面。由于我们的本地货币港元与美元挂鈎，如所有其他因素不变，人民币疲弱在兑换时便会令汇报利润减少。

其次，到海外购买奢侈品的中国人也会较以往减少。这方面与减少进口税的影响相若。有种种原因让我们相信大部分的海外奢侈品消费尚未回到国内，只要目前的趋势持续，按常理来说这是迟早的事情。无论如何，几乎所有货币都有波动，人民币也不例外。我们现在只好静观其变，且看人民币在下半年的走势如何。

香港的商业租金表现预期在未来六个月与首半年相若。我们的物业组合未来很有可能再有单位数字轻微增长。

至此，本人深信读者会同意本人的看法，即本公司的未来一片光明。新落成的物业空间定必带动收入上升，而上海以外的内地物业内部增长则最令本人振奋，其增长有助纯利增加。诚如阁下所阅，业务营运进度良好，而且未来将有更多。因固定租期的约束，其带来的效果只能初步感受到。不过情况会于未来一、两年后渐见清晰。过去数年的心血最终会换来更丰厚的利润，令人十分鼓舞。假以时日，我们的卓越表现定能在我们的股价中反映。