盛宴！泡沫！危机！高歌猛进的房地产正引发更大担忧

　　是什么推升了这一波房价的上涨?

　　北京市房地产协会秘书长陈志表示，当前楼市是货币推升的，与土地供给无关，土地供给过剩而不是不足，基于这个判断，需求是避险性的比重大于居住。

　　方正证券首席经济学家任泽平也认为，2015年~2016年房价的上涨根本原因是低利率和货币超发。

　　央行数据显示，2015年人民币新增贷款11.72万亿元，同比多增1.8万亿元，创下历史最高水平。相比4万亿刺激出台的2009年，还要多投放了2万多亿元。此外，到2015年12月末广义货币M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%。

　　海通证券首席宏观分析师姜超在近期的一份研究报告中指出货币信贷回升的两个重要因素：一个是金融监管的放松，另一个是持续的降息。

　　2015年，央行开始对同业存款、贷款比监管持续大幅放松。“这一放松推动了2015年信贷增速的反弹。”

　　另外，央行自2014年11月开始，连续6次降息，1年期贷款利率从6%降至4.35%。“货币信贷的回升在2015年推动了全国房价的回升。”姜超表示。

　　加之，2015年6月股市下降，8月新汇改以来人民币对美元出现大幅贬值，全球资产价格下跌，资产荒之下，2015年下半年开始，全国一二线城市房价涨声一片，尤其是一线城市房价持续上涨。

　　“货币宽松的背景下，市场出现资产荒，使房地产再次成为居民保值增值的最好选择。”中国银行国际金融研究所宏观经济与政策研究主管周景彤告诉《第一财经日报》。

　　眼下这一轮房地产价格的上涨，兴业银行首席经济学家鲁政委对《第一财经日报》记者表示：“和2009年背景如出一辙。”都是较为宽松的政策推升了房地产市场的价格。

　　回到2008年，其货币政策从下半年开始便“适度宽松”：9月15日开始，先后降息5次;1年期贷款利率从高峰的7.47%下调至5.31%;5年期以上个人住房公积金贷款利率由5.22%下调至3.87%;与此同时，还扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例。

　　而“适度宽松”的政策带来了当年的货币供应量快速增长，到2009年12月份M2(广义货币供应量)达到60.62万亿，余额同比增长27.68%。

　　2009年新增贷款规模狂飙至9.59万亿，而2008年只有4.9万亿，激增95.7%。

　　其中，扣除消费贷款的中长期贷款全年新增5.15万亿元，同比多增2.99万亿元，央行2009年年报中指出，“有力支持了4万亿投资计划的实施。个人消费贷款新增1.80万亿元，为上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要与住房消费有关。”

　　“相比当时的GDP增速，这规模相当大。”周景彤对《第一财经日报》记者称。

　　当然可以看到的是，房价在2009年开始如坐火箭一般，陡然飙升。那一年，北京、上海、重庆、杭州、成都等城市的“高价地”不断刷新总地价和单位地价的新纪录。“高价地”频出也推高了房价。

　　当年名义GDP增速仅为9%，但是全国房价涨幅高达23%，创下历史最高涨幅。当年M2和存款增速均高达28%。

　　姜超在前述报告中也发现，真正和中国房价走势高度相关的是货币指标，无论是广义货币M2增速，还是全国总存款增速，其走势都和全国房价走势高度一致。

　　周景彤告诉《第一财经日报》，房地产本身就是一个资金密集型的行业，其涨涨跌跌与货币政策的松紧有很大关系，不管是国内还是国外都是如此。这一方面包括广义货币M2增速，另一方面也体现在利率水平上。

　　“利率的高低和房地产行业的热度有很大关系。”周景彤对记者称，从需求端也就是购房者的角度，一般而言按揭贷款周期较长，而周期越长，当期利率的波动与月供的大小有很大的关系。假定其他条件不变，利率越低，房地产价格的增速往往会更高。而从房地产开发的角度，房地产作为资金密集型行业资金成本所占总成本的比重较大，假设其他成本不变，融资利率水平越低，融资成本就降低，利润率就越高。

　　探：放贷“狂欢”

　　随着中央鼓励房地产去库存、地产市场的持续火热、银行在信贷需求萎缩风险加大，个人房贷的需求和供给市场都被进一步拉大。

　　“现在银行除了放房贷还能放什么?”面对上半年房贷占信贷总量超30%，一位股份行地方支行信贷负责人对《第一财经日报》称。他还透露，所在银行房贷占比更是惊人，达到70%以上。

　　根据央行统计的数据粗略计算，今年上半年个人住房贷款已经放量2.89万亿元，超过去年全年个人住房贷款的规模。16家上市银行，截至2016年6月末的个人房贷规模，已经达到了13.67万亿元，新增房贷规模高达2万亿。

　　2016年上半年末，房贷信贷总量的占比已经从2009年的14.6%上升到31.3%，而今年7月份则是更为特殊，该占比已经达到103%。同期，房贷占房地产销售额的比重也达到了48.6%，2009年这一比重仅在31.8%。

　　房贷占房地产销售总额的比重增加，也意味着个人房贷的杠杆正在增加。同时，今年一二线城市房价快速上涨，也能在今年房贷放量里面找到一些因素。

　　“实际上，房贷与房价是互为因果的关系。有了房价的预期，大家因为去买房子多借房贷，让这个预期成为现实，推动房价的上涨。”中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚对《第一财经日报》分析称，房价的上涨反过来也会推动银行房贷的增长。

　　“现在还是做房贷的多，相对而言这是目前银行更安全的投放方向。”文章开头提及的地方支行信贷负责人称，预计下半年还是会在房贷上面“做文章”。

　　事实上，在今年中期业绩发布会上，上市银行纷纷表态下半年继续支持房贷。

　　除此之外，房贷利率不断走低也是房贷快速增加的一个重要因素。

　　融360数据统计显示， 8月全国首套房平均利率为4.44%，首次止跌，同比去年8月的5.16%下降0.72个百分点。在其监测的35个城市中，平均利率最低的为天津的4.11%，最高为乌鲁木齐的4.95%。

　　而在房贷与房价“齐涨”的狂欢中，对未来潜在风险的关注尤为重要。

　　如果房价出现大幅波动，对于按揭贷款而言，一个重要的风险指标是购房者的个人收入或者个人现金流。

　　海通证券研究所宏观、固定收益首席分析师姜超在其报告中表示，中国居民负债率疾速上行，或被低估。房贷的大幅上升，直接推升中国居民部门杠杆率疾速上行。当人口红利消退、人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。而中国人口抚养比已在2011年见底，这意味着中国居民杠杆率将在未来几年见顶。

　　此外，目前中国居民房贷收入比0.46，已超过日本房产泡沫时期的水平，若按现有速度扩张，则将在5年内达到美国次贷危机前的历史高点。从新增房贷/新增地产销售看，美国2007年时的峰值为52.6%。而中国2015年新增房贷销售比升至35%，2016年上半年更是创历史新高至42%，已接近美国金融危机期间峰值水平。

　　这些数据的国际横向比较，也为中国个人房贷作出了风险警示。

　　探：22年土地财政的功与过

　　1994年，分税制开始推行，缺钱的地方政府有了卖地冲动。而此时，中央要求政府要垄断土地一级市场，地方政府逐渐成为唯一卖家。两者因素相叠加，一个既想卖地，又能卖地的唯一实体出现了，土地+财政这才算是正式登上历史舞台。

　　“土地财政”在随后的20年时间里野蛮生长。按照《第一财经日报》记者的计算，从1999年至2015年，这十七年是中国历史上土地资产化最为迅猛的时期，全国土地出让收入总额约27.29万亿元，年均1.6万亿元。

　　2003年，我国土地出让总收入5421.31亿元，当年地方财政收入为9850亿元，占比首次突破五成达到55%;2010年，我国土地出让总收入为29110亿元，当年地方财政总收入为40613亿元，占比高达71.68%。

　　而在土地纯收益方面，记者在查阅大量资料后统计出，自2003年的1799.1 亿元到2014年的 8988亿元， 这12年间地方政府获得的土地出让纯收益约为70433亿元，平均每年5869亿元。

　　而从2003年到2014年，这期间的地方政府土地出让总收入约为23.55万亿元，总体来看，这12年间土地出让纯收益占到总收入的29.9%。

　　这个比例与此前学界的一些估测有些差距，后者一般认为在扣除掉征地拆迁等费用后，土地出让的纯收益大约在四成。

　　一位不愿透露姓名的国土资源部专家对《第一财经日报》表示，一般地方政府设定的底价会比成本价高出25%左右，换言之，只要该地块能够最终出让，即便是以底价成交，也相当于会有超过25%的纯收益。

　　土地财政之所以为社会所诟病，主要原因是地方土地出让纯收益的多寡，除了会影响地方政府经营城市的能力，也会直接影响民生领域工作，因此地方政府必须经营好土地出让这一环节，客观上推高了土地价格。

　　最新国土部数据显示，2016年上半年全国土地出让面积9.15万公顷，同比增长0.1%。土地出让合同价款1.32万亿元，同比增长24.8%。

　　从此可以看出，在土地出让面积几乎未变的情况下，土地出让合同价款却增加了24.8%，也说明今年上半年的土地价格有了较大幅度的上涨。

　　中原地产市场部总监张大伟表示，2016年前8月，50个大城市土地出让金累计达到了1.51万亿，相比2015年同期的10022亿，上涨幅度达到了约51%。

　　一位国土部专家认为，近期部分二线热点城市出现房屋销售热闹现象，土地市场进而出现连续高价成交的情况，究其原因，一方面是在货币宽松政策影响下，房企的融资成本下降，资金充裕;另一方面，在整体经济结构转型过程中，新产业发展不可能一蹴而就，各级政府面临较大的财政压力，土地出让收入成为了地方政府阶段性创收的主要来源。

　　鉴：泡沫与危机

　　中国楼市会成为只涨不跌的神话吗?

　　中共中央政治局7月26日召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议上提出“抑制资产泡沫”，被业内普遍认为应该涵盖了房地产市场泡沫。

　　周景彤告诉本报记者：“这一表态可以理解为房价不能涨太高了。”

　　在他看来，2014年以来，为了提振经济，央行货币政策虽然名义上“稳健”，但实际操作上采取了一系列的降息降准等宽松政策，为市场注入了流动性，但是央行过度的信用扩张并没有让资金流入实体经济，反而是“脱实向虚”明显。2015年6月股市泡沫破裂，而接下来房价如果继续上涨，将会带来诸多负面影响，引发金融风险。

　　他对《第一财经日报》表示，首先，房价继续上涨将加剧资金的脱实向虚，资产价格泡沫被进一步吹大，增加了金融危机爆发的风险。第二，经济下行背景下，房价上涨过快，对实体经济发展雪上加霜，原因是房地产价格的上涨抬高了整个社会的生产经营成本。第三，房价不断上涨的过程，实际上是社会财富在不同的阶层、区域和人群进行重新分配的过程，恶化了收入分配状况，进一步加剧了贫富差距。

　　著名经济学家任泽平9月20日发布的房地产分析报告认为，从房地产占GDP比重的指标来看，中国房地产存在明显泡沫。报告中的数据显示，中国房地产总市值占GDP的比例为411%，远高于全球260%的平均水平。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委则认为：中国的房地产市场绝大多数是加杠杆的形式获得融资，这将蕴含巨大风险。

　　在不少业内人看来，接下来决定房地产走势的命脉，或许捏在货币政策制定者手中。任泽平认为，未来房地产市场关键在货币松紧。

　　他表示，平均而言，一轮房价上涨和需求释放周期18个月左右，2014年底启动的这一轮房价上涨周期在接近尾声。货币政策逐渐回归中性，未来货币政策可能从主动放水转向衰退式宽松。

　　2016年6月末，M2余额同比增长11.8%。人民币贷款比年初增加7.53万亿元，同比多增9671亿元。

　　根据人民银行发布的《二季度货币政策执行报告》，下一阶段货币政策思路，将“继续实施稳健的货币政策”，并强调“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。

　　近日，央行相继开启公开市场14天和28天逆回购操作，并用3个月MLF到期置换6个月和1年的MLF。市场人士认为，这一系列举动“去杠杆”的政策意图明显。

　　周景彤称，货币政策是宏观政策，不仅仅针对一个市场。目前从各方面综合来看，货币政策保持稳定就可以，不要进一步放松或收紧。“一方面是因为经济下行的压力仍然不小，仍需要货币政策保持一定的宽松，为财政政策稳增长创造一定的条件。另一方面，如果货币政策进一步放松，或许会催生资产泡沫进一步膨胀，以及汇率贬值、资本外流加剧等问题。”

　　鲁政委表示，“我从来不认为中国房地产将来的导火索在国内。”他对本报记者称，美联储货币政策的转向推进到半程，或许将成为中国房地产市场出现拐点的一个引擎。“目前，中国的经济下行压力仍存，主观上并不会收紧货币政策。但客观上而言，随着美联储货币政策的收紧，其货币政策巨大的溢出效应恐怕使中国也不能独善其身。当美联储的货币政策收紧到半程之后，中国自己的货币政策出现实际的转向，那时候或许会是真正严峻的挑战降临之时。”他说。 制图/蒋皓明

　　(本报记者林小昭、安卓、杨佼、王莹、夏心愉对此文亦有贡献)