中银国际证券：关于周期品价格与房地产的相关性研究

　　随着国内楼市库存去化，房地产投资需求自2016年以来迎来新一轮景气周期，虽然此轮周期品价格普涨与供给侧紧密相关，但回顾历史我们认为建筑开工需求仍是支撑周期品价格的必要条件。本系列第二篇将通过实证的方式重点研究2009年以来房地产投资与细分周期板块价格的相关性，主要结论：1）2010年以来建材价格平均滞后地产开工约3个月，建材的建筑需求占比越高，与房地产开工的相关性越高，包括水泥、钢铁、铜、PVC等；2）建材原料与地产的相关性高于建材本身，例如焦煤、纯碱、烧碱的相关系数要分别高于钢铁、玻璃、铝，且滞后期更长；3）下游消费领域的原料价格与房地产销售指标的相关性更高，例如聚氨酯、制冷剂等。板块收益方面，建材、有色等板块与地产开工的相关性较高，我们认为随着下半年地产投资需求增速逐渐见顶，周期品价格走势将呈现分化格局，但仍存在结构性的机会，建议重点关注受益房地产投资后周期的煤炭、化工等细分行业，同时关注供给收缩幅度较大的钢铁、有色等细分行业。

　　支撑评级的要点

　　商品房施工需求占比约60%，预计三季度投资需求仍有支撑。商品房施工面积中住宅、商业、办公楼分别占比68%、14%和5%，建筑业中商品房施工面积占比约60%，而政府和企业部门的非商品房施工占比达到40%。虽然7月投资增速有所回落，但根据建筑业龙头的月度经营数据来看，受益整体经济回暖和固定资产投资增加，6-7月的新开工面积增速仍呈现稳步上行的态势，我们预计建筑业投资需求在3季度旺季来临后仍有较强支撑，而四季度大概率见顶回落。

　　房地产涉及到周期领域众多，根据材料特点及相关性重新分类。房地产投资涉及到的周期板块包括：非金属建材、钢铁、有色、化工、煤炭等，我们根据其建筑需求占比及与房地产相关性重新分类：（1）直接材料：玻璃、水泥、钢铁等，直接应用于建筑的基础材料，建筑需求占比超过50%；（2）间接材料：PVC、铜、铝、锌等，间接应用于建筑的电线、管材、型材等基础材料，建筑需求占比约25%-50%；（3）建材原料：焦煤、焦炭、纯碱、烧碱等材料，用于玻璃、钢铁、电解铝等建材的主要生产原料；（4）下游原料：MDI、TDI、制冷剂、钛白粉，用于生产家电、家具、涂料等房地产衍生消费产品的原材料。

　　建材价格平均滞后开工3个月，建筑需求占比越高相关性越强。我们统计和检验发现：2010年以来建材价格平均滞后房地产开工时间缩短至约3个月，其中时间最短的为玻璃和PVC；在建材价格由购地/新开工解释度方面，房地产需求占比越高，解释度也越高，排序依次为：水泥、PVC、钢铁，其建筑需求占比均达到50%，其次为铜、铝、锌，国内有色金属市场的建筑需求占比约25%-35%。

　　建材原料价格相关性高于建材，下游原料价格与地产销售相关性更高。我们统计和检验发现：建材原料价格平均滞后房地产开工周期约6个月，且建材原料价格的相关性要高于建材自身价格的相关性，例如焦煤>钢铁、纯碱>玻璃、烧碱>铝，主要由于需求链条的二阶传导带来的价格波动更大、滞后期更长。下游消费领域的原料价格与房地产销售的相关性更高，例如聚氨酯、制冷剂等，主要由于涉及到家电等地产下游衍生消费领域，平均滞后销售约6个月。

　　投资建议

　　从板块收益的相关性来看，建材和有色板块的板块超额收益与地产新开工的相关性最高，而钢铁和煤炭等板块的超额收益与地产新开工的相关性并不显着，或由于供给侧等因素对于板块影响更大。我们认为随着下半年地产投资需求增速逐渐见顶，周期品价格走势将呈现分化格局，但仍然存在结构性的投资机会，建议重点关注受益房地产投资后周期且价格弹性更大的化工、煤炭等细分行业，同时关注供给收缩幅度大于需求增速回落幅度的钢铁、有色等细分行业。