招商证券：调控下沉销售上浮 地产估值修复基础明显

　　事件：统计局公布17年1-8月全国房地产相关数据，1-8月房地产销售累计同比+12.7%，资金来源累计同比+9.0%，新开工累计同比+7.6%，开发投资累计同比+7.9%。

　　点评：

　　最新地产数据公布，我们分析之前仍强调下一句话：从销量看地产股（超额收益出现在衰退末段到复苏前段）；从投资看地产上游（地产投资决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会；从资金链水平等指标关注房价。

　　销量持续调整通道，地产股短期补涨基础明显，但超额收益区间的起点或在明年1季度

　　销量：8月单月增速低位小幅反弹（符合预期），但较二季度仍明显回落，再次强调趋势上持续脉冲式调整，底部或在明年2季度左右。

　　变化：8月商品房销售面积当月同比增长4.3%，较7月增加2.3 PCT，小幅反弹；但较二季度（14.1%）下降9.8 PCT，仍明显回落。再次强调趋势上持续脉冲式调整，底部或在明年2季度左右。

　　原因：8月销量增速反弹主因东部地区（主要是一二线）降幅收窄，东北地区亦有贡献：结构上看，东部/中部/西部/东北8月销量单月增速分别为-1%/+8%/+8%/+9%，对全国8月销量增速反弹（变化）分别贡献+70%/+4%/-22%/+48%。强调多因素共振导致销量持续脉冲式调整，房贷利率攀升、基数抬高等是主因：1）政策面紧；2）2季度房贷利率继续攀升，强调以信贷数据解读销量增速下行并不准确（两者是同步指标），但房贷利率能预示销量的变化（领先销量增速1-2个季度）；3）下半年基数抬高。

　　往后看，全局销量将持续调整到明年2季度左右，超额收益区间或在明年1季度来临。

　　强调地产股超额收益区间仍需等待但短期补涨基础非常明显：

　　1）调控下“沉”、销售上“浮”。看板块龙头房企，8月销售持续高于预期（集中度提升逻辑下，当月同比：万科+84%、保利+58%、金地+40%、融创+237%），淡季不淡。集中度提高背景下蓝筹销量好于预期，后续旺季叠加“加推”预期；调控下“沉”、销量上“浮”：与此同时，地产公司布局上浮往一二线城市倾斜，而一二线的调控影响已发酵一段时间，后续调控或更影响三四线（调控的观测变量是价格，一般城市出调控的时间点在价格同比增速的高点右侧，而三四线价格在寻顶），这与地产公司布局形成错位，卡位合适。

　　2）强调地产相对估值优势使得行业处于“相对估值底部与行业调整博弈”的时间窗口，虽然超额收益区间仍需等待但短期补涨基础明显（估值修复），主要是指集中度提高背景下收益的蓝筹股。

　　3）长端利率改善、通胀年底翘尾预期降低房事短期风险同时提高不动产配置价值。今日地产股大涨的背景也是市场认为经济数据较差加大未来经济下滑预期，这其实符合我们对社融规模下滑倒逼利率改善的判断，这使得房贷利率未来持续恶化的预期减弱。

　　4）策略上强调“逆向投资+区间配置”，继续关注价值成长主线，仍以资源型、基本面有保障、有积极变化的公司为主。