邓海清：信贷和社融高烧不退 不可以持续的四大理由

　　中国9月社会融资规模18200亿元，预期15727亿元，前值14800亿元。中国9月新增人民币贷款12700亿元，预期12000亿元，前值10900亿元。中国9月M2货币供应同比9.2%，预期8.9%，前值8.9%。

　　社融和信贷均超市场预期，融资呈现全面高烧局面。9月社会融资数据再次超市场预期，从分项来看，“信贷+非标”超预期是社融超预期的主要原因，此外，债券融资也出现回暖。9月信贷规模同样再度超市场预期，从结构上看，居民短期贷款、居民中长期贷款、企业中长期贷款是信贷超预期的主要贡献项，此外，非银机构贷款也出现回升。

　　社融特别是信贷持续高烧，主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关：

　　（1）在“脱虚向实”和“服务实体”的政策引导下，监管层和银行形成了“放信贷就是支持实体”的思维，这导致信贷额度管理似乎已经名存实亡。

　　（2）居民消费贷开始被银行认为是新一代“低风险、高收益”资产，居民贷款在房贷之后再度持续飙升，表现为1年期短期贷款和稍长期限的中长期消费贷激增。

　　（3）在MPA考核机制下，银行有尽量做大规模直到MPA考核边界的动力，因为做大当期规模可以为未来留出更大额度，这特别导致大行的用满额度、信贷规模扩张动机极强。

　　我们认为，持续高烧的社融和信贷不可持续，主要原因如下：

　　第一，信贷高烧的本质是另一种经济刺激，与宏观经济调结构背景违背。“新常态”下，政府对于GDP和经济增长的重视程度下降，政府更看重的是经济结构调整，而信贷高烧则是与过去的货币刺激、财政刺激类似，容易导致经济过热或虚高，与调结构为主的经济调控背景不符。

　　第二，信贷高烧本质是居民和企业加杠杆，特别是居民加杠杆，与“去杠杆”完全相悖。现在监管层和银行对于顶层政策理解存在一定误区，似乎“信贷是服务实体，而并非加杠杆”。这显然是大错特错，信贷恰恰是最主要的加杠杆手段。信贷高烧无疑等同于杠杆程度持续提高，这与“去杠杆”思路完全相悖。

　　第三，信贷高烧特别是居民加杠杆显著增加金融系统性风险。中国过去居民加杠杆空间很大，居民适度加杠杆无可厚非，但是2016年之后，在政策鼓励下，居民加杠杆已经持续将近两年时间，同时居民信贷资质不断下沉，其金融系统性风险不断增加，需要警惕美国次贷危机的教训——居民加杠杆恰恰是最大的风险。

　　第四，信贷高烧与房地产密切相关，这与政策对房地产定向相悖。居民中长期贷款大部分是房贷，居民短期贷款中可能也有相当部分用于首付贷或者偿还房贷，“非标”则与房地产企业开发贷等密切相关。在抑制房地产泡沫背景下，信贷高烧需要抑制。

　　债券市场黎明前的黑暗还有多长？我们认为，债券市场“由熊转牛”有三种情形：

　　监管协调是债券由熊转牛的基础，监管层从一味严监管到注重监管节奏、监管与货币政策协调，是债券市场不会出现大熊市的保证，监管协调已经在2017年5月得到确认。

　　债券牛市的第一种情形：央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面，特别是对于消费贷的收紧，将导致银行资产端收益率系统性下降，对债券和同业的挤出效应减弱，类似于2014年“非标”调控之后出现债券牛市。

　　债券牛市的第二种情形：央行回归中性货币政策，特别是进行“新型降准”，稳定市场长期资金面预期，改变流动性结构性问题，降低货币市场波动性，将导致债券市场牛陡行情出现。

　　债券牛市的第三种情形：经济出现回落，货币政策重新宽松。中国经济的两个火车头是“出口+房地产”，当前出口高位震荡，房地产逐渐转弱，不排除未来宏观经济向下的可能性，这是债市出现大牛市的必要条件。

　　整体上讲，我们认为，债券市场处于黎明前的黑暗，黑暗持续时间首先取决于央行信贷政策调整、以及央行货币政策真正中性，债券市场出现大牛市则需要宏观经济条件的配合。