平安证券：全国商品房业绩整体靓丽 毛利率持续回升

　　财报整体延续靓丽。尽管前三季度政策调控持续收紧，但全国商品房销售额同比仍增长14.6%，加上2015-2016年销售项目步入结算周期，上市房企三大表状况延续靓丽。前三季度行业整体收入增长4.3%，净利润增长26.9%，较201 6年全年增速分别降低25.3个和9.2个百分点。考虑到结算滞后于销售，预计短期上市房企业绩仍将维持较好表现。从利润拆分来看，净利润增速高于营收增速主要因：1）毛利率同比提升；2)非并表合作项目增多，投资净收益同比增长65.6%；3）少数股东损益占比下降。分公司来看，中小房企业绩增速为48.1%，高于区域龙头(24.7%)、行业龙头(11.7%)和商业及园区开发房企(18.2%)。

　　毛利率持续回升，业绩保障度高。2017年前三季度上市房企整体毛利率28.7%，较2016年上升1个百分点；其中区域龙头毛利率较2016年全年提高3.4个百分点至34.2%。考虑到2015年以来房价大幅上涨，预计短期主流房企毛利率有望持续小幅回升，但中长期来看，由于近年地价上涨幅度大于房价涨幅，叠加建安成本上升，开发商结算毛利率仍将承压。期末行业预收款1.97万亿，较年初上升42.2%，为过去四季度营收总和的120%，创近年新高，奠定未来业绩高增长基础。

　　销售回款放缓，去化周期处于低位。受银行信贷收紧等影响，房企前三季度销售回款率均有所下降，上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为15168亿元，同比增长11.3%，较2016年增速降低27.5个百分点。龙头房企依靠强大的运营能力和灵活的战略布局，持续扩大市场份额，2017年前9月TOPlO和TOP50销售额市占率分别为24.9%和45.8%，较2016年末分别提升6.6个和11.2个百分点。我们用存货重估市值（存货／（1-毛利率））减去预收款后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，期末行业整体去化周期1.9年，处于2007年以来低点，其中行业龙头去化年数已低至1.26年。

　　新开工提速，补库存积极。销售大幅回升叠加库存创新低，部分房企出于补库存目的持续加大土地获取力度，同时积极开工加快推货，开工提速叠加地价高企导致房企现金流支出大幅增加。从购买商品支付的现金口径来看，201 7前三季度上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金11734.6亿元，同比上升29.6%。分公司来看，行业龙头房企扩规模意愿更强，前三季度购买商品、接受劳务支付的现金同比增长58.4%，远高于区域龙头(38.2%)、商业园区开发类(29.2%)和中小房企(7.5%)。相比之下，持续收紧的融资渠道及不断高企的土地竞拍门槛，限制了中小房企的投资力度。

　　投资策略：随着2015-2016年项目步入结算周期，预收款充足叠加毛利率提升，预计2017-2018年房企业绩增速仍将维持高位，考虑估值切换龙头房企2018年PE普遍不到10倍。同时尽管调控持续加码，但龙头房企销售持续靓丽，22家主流房企2017年前10月销售额同比增长48%，部分房企已提前完成全年销售目标。站在目前时点，持续看好龙头房企表现，建议关注：1）低估值受益集中度提升的龙头房企：万科、保利、金地；2）优质资源型成长天健、招商、城建；3）业绩高成长个股新城、天健、蓝光、阳光城、华侨城、华夏等。

　　风险提示：销售不及预期风险。