刘水：美日房地产危机爆发前货币政策特征

　　房地产业是资金密集型产业，其需求和供给均离不开金融市场支持。房地产不仅具有消费品属性，而且具有资产属性，因此货币政策对房地产有显著影响。货币政策主要通过利率、货币供应量两个工具途径传导影响房地产的需求和供给，进而对房地产价格产生影响，货币政策变化对需求端的影响占主导地位。

　　1、美国房地产危机前货币政策特征

　　美国2007年次贷危机爆发之前货币政策经历了由持续极度宽松到骤然收紧的转变过程。2000-2004年间，为应对新经济泡沫破灭和“9.11”事件的影响，美联储实行了极度宽松的货币政策，2年多时间连续13次降息，将基准利率从6.5%调低至1%，且将1%的基准利率保持了一年多。在此期间，美国房地产市场迅速发展，房价大幅上涨，通货膨胀明显。为管理通货膨胀，从2005年开始两年半的时间内，美联储先后17次加息，将利率从1%调高到5.25%，随着利率的上调，房价开始出现降温调整以致急剧下降。

　　持续宽松的货币政策使得房地产资产泡沫迅速膨胀。美国房地产抵押贷款市场经过多年的发展，贷款机制已经比较成熟和完善，贷款方式较多，主要方式为固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款。以30年固定利率抵押贷款平均利率为例，2000-2005年间，由2000年的8.1%下降到2005年的5.9%，且2003-2005年间，该利率一直维持在6%以下的水平。这个时期，美国的新房销售量持续上升，由2000年的87.7万套增长到2005年的128.3万套，累计增幅为46.3%。与此同时，房价涨幅明显扩大，2000-2005年间全美住房价格指数(HPI)平均年增长率为8.03%，处于1992年以来的最高水平。

　　货币政策骤然紧缩冷却资产泡沫，从而引发次贷危机。为管理通货膨胀，2005年开始，美联储先后17次加息，将基准利率从1%调高到5.25%。受加息的影响，房屋贷款利率开始上调，2006年美国30年固定利率抵押贷款平均利率上调到6.4%。随着贷款利率的上调，房地产市场的购房需求开始萎缩，2006年的新房销售量为105.2万套，同比下降18%，房价涨幅开始缩小，2006年美国住房价格指数同比上涨6.13%，涨幅比2005年缩小4.27个百分点，为2000年以来的最低水平。2007年房屋价格开始迅速下降，从而导致了2007年美国次级抵押债务危机的爆发。

　　2、日本房地产危机前货币政策特征

　　日本货币政策持续宽松促使房地产资产泡沫形成。1989年货币供应量M2增速达到阶段性高点，1990年日本住宅地价增速也达到阶段性高点。此时日本房地产市场愈加火爆，越来越多的公司开始“不务正业”，进行炒股和炒楼。日本各大银行也将房地产作为最佳贷款项目，1990年，在东京证券交易所上市的12家大银行向房地产发放贷款总额达到50万亿日元，占贷款总额的1/4，5年间猛增2.5倍。

　　货币政策的骤然紧缩成为日本1990年代初房地产泡沫破灭的诱因之一。1989年5月，日本银行开始加息，此后的近15个月内，日本银行连续5次加息，将基准利率提高到6%。在加息的同时，1990年3月大藏省推出贷款控制政策，规定银行对不动产贷款增长率不能超过其贷款总量增长率。在加息和贷款限制的双重作用下，房地产贷款增长率剧烈下滑，从1989年的30%下降到1990年底的3.5%。1990年初，以东京证券交易所股市迅速下滑为开端，1992年日本地价开始暴跌，1995年主要城市地价相比最高峰时下跌接近50%。当然，日本政府也在有意刺破房地产泡沫。从此，日本经济陷入长期衰退。

　　3、教训与启示

　　货币政策持续宽松形成房地产泡沫，然后货币政策骤然紧缩致使泡沫破裂。20世纪80年代后期，日美《广场协定》签订后日元对美元大幅升值导致出口受阻，日本中央银行为了刺激经济发展而采取了宽松的货币政策和财政政策，从而促使房价暴涨。此后，为了控制房价，日本央行实行紧缩的货币政策，从1989年5月开始连续5次加息，使得房屋价格直线下降直至跌入谷底，从而造成了日本房地产泡沫的破灭。而美国2000-2004年间连续13次降息，及随后从2005年开始又先后17次加息，货币政策的极度宽松到骤然紧缩，导致了房地产市场的过热到急速降温，房价的大起大落，直接导致了2007年美国次贷危机的爆发。

　　从美国次贷危机和日本房地产泡沫的过程来看，货币信贷政策对房地产市场有巨大的影响，甚至起到决定性作用。当货币信贷持续放松时，房地产市场开始膨胀，房价上升，形成房地产资产泡沫。而当货币信贷骤然紧缩的时候，房价则会迅速下降，如果货币紧缩力度过大，则有可能导致房价的急速下滑，从而挑破房地产泡沫。

　　美国、日本发生房地产资产泡沫破裂，也有其本身特殊国情原因。美国金融创新过度，低首付甚至零首付等各种方式不断涌现，金融机构给本来没有购房能力的低收入群体发放住房贷款，金融监管不到位等，这些也是美国发生次贷危机的重要原因。1990年代初日本房地产市场泡沫破裂时，其城市化率超过75%，人均GDP超过2万美元，人均住房面积达到32平米，GDP增速也由1970年代的8%下降到4%左右，经济发展到了相对成熟阶段。

　　目前，我国经济发展阶段与美日危机时有很大区别，现在我国处于城市化中期，城市化率还不到60%，人均GDP刚达到8000美元，GDP增速还维持在6%以上的中高速增长，这些因素支撑我国房地产市场还能进一步发展。但是，应警惕货币政策持续宽松到骤然紧缩的转换，此时资产价格容易发生大幅度波动。近期，我国没有出现货币政策迅速转换的情况(近期货币信贷紧张，但是紧缩力度有限)，所以房地产市场短期不会有大的动荡。