货币政策方向未变 下半年资金流动性或波动较大

　　中金公司首席经济学家彭文生在接受中国证券报记者专访时表示，预计7月初以后银行间资金面偏紧的局面将显著缓解。受内外因素影响，下半年流动性可能会有较大波动。当前货币条件偏紧，货币政策短期内存在微调可能，但受制于结构矛盾尤其是房地产泡沫的掣肘，政策大规模刺激总需求的可能性小。

　　货币政策方向未变

　　中国证券报：前段时间银行间市场利率飙升的原因是什么?是否意味着流动性开始收紧?

　　彭文生：多种因素同时起作用，造成银行间市场资金供求的剧烈波动。

　　首先，资金流入减少。5月外汇占款大幅下降，从此前的每月3000亿元左右降至669亿元，说明存在资金大量外流的情况。资金从大量流入到大量流出的逆转，势必给银行间市场资金供给造成紧张。资金流入下降有三方面原因：一是5月上旬国家外汇管理局发出通知，规范银行外汇存贷比，导致银行需要补缴外汇头寸，需要用人民币购买外汇;二是外资企业的利润分配和派息;三是近期外围市场变化导致套利资金的流入量下降。

　　其次，短期资金需求叠加。一方面，我们估算5月底、6月初税费清缴的规模相当于提升存款准备金率0.5个百分点。缴税意味着资金从企业在商业银行的存款转到国库在央行的存款，相当于银行间市场资金回笼;另一方面，端午节长假期间现金需求量大，商业银行要满足家庭部门的提现需求，短期资金需求较大。

　　第三，监管考核导致商业银行季节性资金需求增加。5月存款增加了1.4万亿元，增量主要来自最后两天，反映银监会存贷比按月考核的驱动。央行的存款准备金要求是按旬考核的，5月底和5月20号比，存款显著增加，导致6月5日要补缴相关准备金。

　　第四，前期信贷和社会融资扩张较快，银行资金备付水平低。银行的贷款冲动仍较大，但基于利润考核，追求资金使用效率，导致银行的资金备付水平很低，所以受资金供需变化的冲击大。

　　第五，近期债券市场的整顿可能加大了短期资金市场的摩擦。一个表现是非银行的市场参与者大幅减少，债券市场的批发层面变为主要是银行间市场，这增加了市场参与者的同质性，其结果是资金需求变化的一致性加大，利率波动的幅度增加。也就是说，债券市场的摩擦可能放大了上述因素对资金利率的冲击。短期内，上述一些因素尤其是月底、季末的存贷比考核意味着6月底、7月初资金需求强，尤其是考虑到银行在半年报的压力下存款冲规模的动力比5月还要大，增加了7月初银行准备金缴款的压力。这就是1个月Shibor利率最近明显上升的原因，银行在为7月初的流动性需求做准备。

　　但是，近期银行间市场利率上升不代表政策方向改变，经济增速仍较弱，货币政策不会收紧。实际上，央行在流动性紧张的情况下，还是出手投放资金。最近央行已开始加大对公开市场净投放的规模。当然，央行既要满足合理的流动性需求，也会敦促银行改善流动性管理。近期银行贷款增加仍较快，而且票据贴现占比高，既有追逐利差的驱动，也有预期货币政策放松，通过增加票据融资占规模的因素，人为加大了资金需求。因此，央行也会考虑银行进行政策博弈的问题。

　　短期内还存在流动性需求增加的季节性因素，但近期的发展可能促使银行改善内部流动性管理，加上央行投放资金的支持，市场利率的走势应该是向下的。尤其是7月初以后，短期的流动性需求将下降，预计银行间市场资金偏紧的局面将显著缓解。