镀金时代：房地产行业的未来十年

　　房地产行业的黄金十年（1998-2007）1998年到2007年的十年，是房地产行业高增长高回报的“黄金时代”，投资和销售都处于高速增长状态。这段时间，由于土地出让方式的不规范，同时银行信贷规模受到管制，自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值，财富野蛮增长。

　　房地产行业的白银十年（2008-2017）2008年到2017年，是房地产行业的“白银时代”。与黄金时代相比，白银时代的行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润也随之下降。白银时代，多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱，房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

　　迎接房地产行业的镀金时代（2018-）地产即金融，地产周期和金融周期高度同质化，房地产行业和金融行业的联系越来越紧密。地产行业正在从传统产销模式向金融深化模式转变，从开发商向不动产商转变。房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”，这是真正的金融资本和产业资本的融合。

　　镀“金”时代具有双重含义。既意味着房地产和金融的深度融合，地产行业正在发生金融深化的变革。也意味着百团大战的白银时代结束，马太效应加速行业集中度提升。房地产投资增速和行业利润率逐渐向靠拢成熟市场，巨头的金边效应显现。

　　一、房地产行业的黄金十年（1998-2007）

　　1998年是中国改革开放的大年，很多重要的改革在这一年开启。

　　1998年的“房改”（ 1998年7月国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》简称“房改”），停止了中国人的福利房分配制度，也开启了中国的商品房时代。

　　1998到2007年的十年，中国经济平均增速达到12%，城镇居民可支配收入从5160元上升到13785元，人口城镇化率从33%提升到46%，北上深常住人口净流入1299万。

　　这十年，是中国房地产行业高增长高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售都处于高速增长状态。

　　房地产投资平均增速24%，高点是2003年，达到33%。拿地面积平均增速21.1%，新开工面积平均增速17%。商品房销售面积平均增速20%。

　　这十年，房地产行业毛利润率上升至38%（平均31%），净利润率上升至14%（平均8.3%），地价占商品房价格的23%左右，开发商的利润空间巨大。

　　1998年进入商品房市场后，土地出让方式并不规范，“土地招拍挂”制度一直到2004年的“831大限”之后才全面推行。这段时间，由于土地出让方式的不规范，银行信贷规模也受到严格管制，房地产开发存在一定的进入门槛，自然也就催生了官商勾结拿地、囤地居奇的问题。一些房地产商依靠土地增值、房产增值，财富野蛮增长。

　　据冯仑回忆说：这段时间，一有暴发户的丑闻，大家都会联想到地产商。

　　二、房地产行业的白银十年（2008-2017）

　　2008年到2017年，是中国房地产行业的“白银时代”。

　　2004年9月，土地招拍挂制度全面推行；2008年11月，央行取消对商业银行的信贷规模限制。

　　与黄金时代相比，白银时代的行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润也随之下降。2011年是白银时代的高点，之后房地产行业的利润开始逐渐下滑。

　　这十年，房地产行业毛利润率下降至27%（毛平均34.8%），净利润率下至到8.8%（净平均12.2%）。和传统行业和制造业相比，白银时代的房地产行业仍然是赚钱的行业，但和已经过去的黄金时代相比，成色在迅速退化。

　　这十年，房地产投资平均增速下降至18.5%，拿地面积平均增速下降至-4.5%，新开工面积平均增速下降至7.6%，商品房销售面积平均增速下降至9.4%。

　　白银时代，多数开发商还是靠着“拿地-盖房-卖房”的传统产销模式赚钱，房地产行业的新盈利模式还没有建立起来。

　　三、迎接房地产行业的镀金时代（2018-2027）

　　镀金时代三部曲

　　（1）镀金时代I：地产即金融

　　房地产是最接近金融的行业，因为土地具有天然的金融属性。

　　不同于其他要素型资产，土地具有不可移动性和排他性，这个特点使得土地具有抵押品的天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率高于其他资产。土地永续的特点使得土地可抵押期限久于其他资产。因而理论上地产开发可以实现更高的杠杆比率。

　　土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆：先利用过桥资金缴清土地出让金，取得预售证后尽快销售，用销售回款偿还过桥资金，这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中，建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。

　　随着土地价格的上涨，开发商为了能吃下足够的土地储备，更加依赖杠杆开发，对金融中介的依赖程度越来越高，金融和地产成为了“鸡生蛋，蛋生鸡”的关系，两者相互促进。地产周期和金融周期高度同质化，房地产行业和金融行业的联系越来越紧密，房地产行业的金融化程度也越来越高。

　　地产和金融联系越来越紧密的第一个表现是房地产投资增速和房地产开发资金来源的相关性越来越高。从2008年起，房地产开发投资和销售之间的关系开始弱化，而地产开发投资和资金的关系有所增强。

　　图1：地产销售和投资的关系变弱

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图2：地产融资和投资的关系变强

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第二个表现是房地产行业的杠杆率正在快速上升。2010-2014年，107家上市房地产企业的新增有息债务为8200亿元，而2015-2016年新增有息债务就有8520亿元。107家上市房地产企业总资产负债率从2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%，净负债率从2010年的63%升至2017年3月末的132%。负债率不断攀升，负债以债券、银行贷款等为主。

　　图3：房地产企业杠杆率越来越高

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　（2）镀金时代II：地产行业从传统产销模式向金融深化模式转变，开发商向不动产商转变

　　土地天然的金融属性，使得房地产是产融结合走得最远的非金融行业。

　　房地产行业的未来在于“把低活的不动产变成高活的金融品”，从开发商向不动产商转型，从产销模式向金融深化模式转型，这是真正的金融资本和产业资本的融合。

　　房地产行业正在发生从传统产销模式向金融深化模式的转型。大地产商向综合性金融集团转型，绿地、万达、恒大、碧桂园、复星、平安这几大金融地产巨头就是典型的地产金融深化模式的代表。上升的土地成本和资金成本、下降的销售增速也倒逼了房企从传统的产销模式向金融深化模式的转型。

　　一方面，巨头们收购金融牌照的，参股控股银、证、保、信、基，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化。另一方面，巨头们推动房地产的资产证券化不断发展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。

　　地产金融集团的出现，标志着房地产行业的盈利模式正在从“拿地-盖房子-卖房子”的传统产销模式，转变为“把低活的不动产变成高活的金融品”的金融深化模式。

　　北京海淀永丰18号和19号地的拍卖结果就是一个很直接的案例：房地产商从开发商向不动产商转型，从产销模式向金融深化模式转型，这是真正的金融资本和产业资本的融合。