做空恒大揭秘：一份不严谨的报告为何狙击成功

Citron 将恒大地产与碧桂园（02007.HK）、世茂[简介 最新动态]房地产（00813.HK）、华润置地（01109.HK）、中国海外发展（00688.HK）的货币资金收益率进行比较，计算方法是银行存款利息收入除以平均货币资金【（期初+期末）/2】，结果4家同行的货币资金收益率在银行活期存款利率和3个月定期存款利率之间，而恒大地产的货币资金收益率不仅低于同行，也低于活期存款利率。

2011年下半年，Citron计算的恒大地产货币资金收益率为0.45%，而4家同行的货币资金收益率平均值为1.07%，当期活期存款利率为0.50%。Citron认为，如果恒大地产账上真的有年报中披露的那么多现金，那么其货币资金收益率应高于活期存款利率，因此恒大地产实际上没有这么多现金。如果将恒大地产当期的利息收入1.267亿元按1.07%的行业平均货币资金收益率反推回去，则其现金只有119亿元，而不是2011年年报中所示的284亿元。

高报现金余额是最严重的财务舞弊，因此在电话会议上，恒大地产也首先驳斥了这一说法。在澄清公告中，恒大地产则首先强调普华永道已为当期报表出具了标准无保留意见的审计报告，然后指出Citron在计算货币资金收益率时，分母简单的用期初加期末现金除2的平均值并不严谨，没有考虑到银行存款在各个月份之间的变动，同时列出的可比地产公司只有4家，数量太少不足以信。

恒大地产还表示，公司的银行存款绝大部分是存放于银行的活期存款账户，而中国大陆2010年至2011年的银行活期存款利率为0.36%-0.50%，与利息收入比例是相若的。同时，部分银行存款存放在香港的美元存款，其存款利率远低于中国大陆的银行存款利率。

恒大地产的回应可以更深入、清晰一些。首先，经历了一系列令人遗憾的事件如安永之于嘉汉林业（TSE：TRE），德勤之于东南融通（NYSE：LFT），毕马威之于中国森林（00930.HK）之后，四大会计师事务所的光环已然褪色不少。恒大地产强调普华永道，在打消投资者疑虑方面所起到的作用很难确定。其次，Citron的计算方法是依据2011年下半年恒大地产的利息收入、货币资金以及当期活期利率，恒大地产的回应只是笼统地说“2010年-2011年活期存款与利息收入比例相若”，而没有直接针对性地以2011年下半年的实际情况来反驳。

诚然，Citron的计算方法确实不太严谨，没有考虑月度变化。但对一般投资者而言，可以依据的公开资料本来也只有期初现金和期末现金，对恒大地产来说，要自证清白，完全可以公布月度数据。而以期初现金和期末现金平均值计算的货币资金收益率比活期存款利率还低，只可能是中间部分月份的现金余额低于期初期末余额，实际平时账上的可用现金，并没有期初期末数字那么好看。当然，在恒大地产披露该数据之前，尚难证实。

此外，恒大地产既然认为Citron用来比较的地产上市公司只有4家，数量太少，完全可以进一步列出更多的公司来证明自己是处于正常水平。总体而言，恒大地产针对此项指控的回应虽事实正确，却有意犹未尽的感觉。