巴曙松：有必要从日本房地产泡沫破灭中汲取教训

北京近期将“促进房地产市场平稳健康发展”确定为2017年经济工作四项重要任务之一，本届执政者亦首次确认要“抑制房地产泡沫”。业界常将20世纪80年代的日本房地产泡沫破灭作为大陆房地产的借镜。泡沫的破灭曾对日本的开发商、家庭及银行的资产负债表造成难以估量的损失，加之应对政策失当及长期积累的结构性问题，日本一度陷入“失落的十年”。

  时至今日，笔者认为反思日本房地产泡沫之路，对大陆仍具有重要的参考意义。日式房地产泡沫破灭的原因主要有三点。

  其一，日本房地产泡沫破灭的深层次原因在于：城市化接近尾声，以及人口总量、结构的变化，难以为房地产需求继续提供实质性支撑。

  从城市化方面来考虑，日本城市人口早在1960年就已超过总人口的60%，到80年代末期泡沫破灭前，城市化高达80%，已接近尾声。根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论，城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段，城市人口开始呈下降趋势，这直接导致日本房地产缺乏强有力的需求支撑。所以日本房地产泡沫破灭后很长的时期，由于需求增长有限，经济长期低迷。

  从人口结构来看，日本人口老龄化问题到泡沫破灭前已非常突出。按照联合国的标准，65岁老人占总人口的7%以上，即视为进入老龄化社会。按照这一标准，日本在1970年老年人口已达到7.07%，已进入老龄化社会，这也意味社会中年轻人比例在减少。而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体，所以在城市化进程接近尾声的情况下，真正有购房需求的年龄阶层又不断萎缩，双重因素导致房地产泡沫的破灭。

  其二，货币政策从松到紧，使得企业借款成本上升，打击了企业借款炒房的积极性;同时由于企业抵押资产价值日益缩水，也使日本的银行不愿放贷给企业。这不但打击了企业借款炒房的热情，也造成企业正常经营借款的通道因银行惜贷而被封死，导致大批企业倒闭。

  资本市场方面，由于企业资产的缩水，其股票价格大跌，使得投资者对企业的信心下降，投资者纷纷抛售企业股票，企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击，使得企业没有资金投向房地产，市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增，供需瞬间发生逆转，直接导致房地产泡沫的破裂。

  其三，应对政策的失当使得“泡沫综合症”的负面冲击持续存在。

  首先是货币政策对经济刺激作用极为有限。房地产泡沫破灭后，日本政府采取的扩张性货币政策，符合通货紧缩条件下货币政策的需要。但日本当时的情况正好处于“凯因斯陷阱”，即当市场利率变得很低时，人们宁愿持币在手也不愿投资，此时即使利率再降也不能刺激投资，因此货币政策趋于无效。

  而事实也印证了这一理论，在此期间，日本频繁变动货币政策操作工具。1995年以前，日本央行通过调整再贴现率来控制市场上的货币量。从1996年开始，央行又转而通过公开市场操作来影响货币量，用隔夜拆借利率作为市场利率的基准。到了2001年，央行再次使用再贴现率来调控流动性。央行不断变化的调控工具及货币政策，实际上并未使日本经济有所好转，可以说总体上货币政策对当时经济的刺激作用十分微弱。

  其次是财政政策的刺激效果不佳。理论上，在日本当时总需求不振而名义利率已接近零的情况下，财政扩张政策是最好的刺激经济手段。然而日本的政府支出没有确实增加居民收入，且未充分考虑政策效果的时滞性和政策的稳定性，因而加重了经济的波动风险，使得本来最有效的财政政策并未给经济带来有效的刺激。

  一方面，日本政府财政刺激计划的资金大都投向了铁路、公路、桥梁等重复投资项目，因为日本的城市化发展较成熟，这些基础设施早已相当完善，再次投向这些领域是资金的浪费，并未给国民带来个人收入的提高。真正需要资金的日本民营企业却很少得到政府的财政支持，而恰恰是广大民营企业能够带来居民收入的提高。另一方面，日本未考虑到财政政策的时滞效应，导致政策运用适得其反。